文/单挑社
4月3日，万科又一笔债券要展期了。
银行间市场持有人会议公告被披露，有一笔名为“23万科MTN001”的公开市场债券，本金一共20亿元，很快要在4月23日到期了。万科现在手里资金紧张，正式向债权人提出申请，希望能把这笔钱展期，也就是往后推迟一段时间再还。
就在上周，万科刚刚对外公布了2025年的年度财报。财报显示，过去一年万科的归母净亏损达到了创纪录的885.6亿元。一边是高达八百多亿的账面巨额亏损，另一边是即将到期的20亿债券催款单。
很多普通读者看到这里，心里都会冒出一个巨大的疑问：既然财务状况已经这么艰难了，万科为什么不干脆像前几年的融创或者富力那样，直接对外宣布进行全面债务重组？企业明明已经非常缺钱，为什么非要这么20亿、10亿地去一笔一笔谈展期？这种艰难的做法，到底还能撑多久？
要回答这个问题，我们首先要看懂这种“单笔展期”到底有多耗费精力。
只要持续关注财经新闻，你就会发现万科这两年过得非常疲惫。企业管理层绝大部分的精力，似乎都放在了应对一笔又一笔即将到期的债务上。今年1月份，万科就经历过一次极其艰难的债券展期谈判。当时有3笔总计68亿元的债券到期，为了让债权人同意延期还款，万科几乎想尽了办法。
根据当时公开的方案，万科不仅硬挤出现金支付了4成的首付，还专门设定了一条规则：对持有金额在10万元以下的散户投资者，实行全额固定兑付。在企业自身现金流已经极度紧张的情况下，硬凑出首付款，还要专门拿出一部分资金来安抚散户情绪以换取同意票。这种做法在当时的市场上非常罕见，也直接反映出每一笔展期谈判背后，企业需要付出多大的沟通成本和财务代价。
今天面对这笔20亿元的到期债券，万科又要重新走一遍这个漫长且痛苦的投票沟通流程。不仅要跟大型金融机构一家一家算账，还要安抚普通投资者的情绪。
如果只是偶尔处理一两笔，万科的体量或许还能应付。但真正严峻的考验还在后面。
根据公开的债务数据，2026年的4月到7月，万科在公开市场上即将面临一个巨大的偿债洪峰。在这短短四个月的时间里，集中到期的公开债务总额高达112.7亿元。
今天这20亿的展期谈判，仅仅是接下来百亿洪峰到来前的一个预演。如果连20亿都要谈得如此艰难，接下来的112.7亿又该怎么一笔一笔去谈？面对这种肉眼可见的集中到期压力，万科宁愿选择这种效率极低、成本极高、极其消耗管理层精力的方式，也不愿意直接按下一个“暂停键”，把所有债务打包进行全面重组。
这绝对不是企业在瞎折腾，而是由房地产行业当前的底层运行机制决定的。
对普通老百姓来说，“全面债务重组”听起来好像是一个能让企业暂时不用还钱、获得喘息机会的中性词。但在房地产市场上，这几个字一旦以官方公告的形式说出口，等同于向全社会宣告这家企业的信用体系已经破产。
老百姓买房，和去超市买日用品完全不同。现在市面上的商品房交易，绝大部分依然是期房。一个普通家庭掏空积蓄，背上三十年的房贷，买到的其实是一纸两三年后才能交付的承诺。这份承诺背后唯一的担保，就是这家开发商的商业信用。
如果万科今天对外宣布全面债务重组，就意味着它公开承认自己当下已经无力偿还公开市场的债务。消息一旦确认，各地的售楼处就会立刻感受到寒气。购房者的想法非常直接：你连市场上公开发行的债券都还不上了，我凭什么相信你手里还有钱能把我的房子按时盖完？
一旦失去购房者的信任，新房销售就会瞬间陷入停滞。对于任何一家房地产企业来说，每天卖房收回来的销售回款，才是真正能让企业维持运转的唯一现金源泉。为了保住这唯一的现金收入渠道，万科必须死死守住“公开市场不实质性违约”这条底线。
只要不违约，万科在普通购房者眼里就依然是那家稳健的头部房企，买房人就敢继续签合同交首付。哪怕背后的展期谈判再苦再累，这层代表着信用的窗户纸也绝对不能主动去捅破。对比一下那些早早宣布全面债务重组的房企，比如融创或者富力，它们虽然通过重组把债务延后了三五年，暂时不需要被债主天天追债了，但代价是销售额断崖式下跌，企业失去了自我造血和恢复的能力。万科显然不愿也不敢走上这条路。
除了购房者，万科死扛信用的另一个重要原因，是庞大的上下游供应链。
房地产是一个高度依赖供应链配合的行业。盖一栋楼，需要建筑商垫资施工，需要水泥钢筋厂家先发货后结账，需要大量的施工队伍配合。这些供应商之所以愿意接受万科的账期，也是基于对万科不违约信用的认可。
如果万科宣布债务重组，供应商的恐慌情绪会迅速蔓延。没有人愿意给一个公开承认还不上钱的企业继续垫资。到时候，供应商会要求现结，甚至停工逼债。万科拿不出那么多现金现结，各地的工地就会面临停工的风险，“保交楼”的任务就会变得极度困难。为了稳住几十万套房子的交付进度，万科必须咬牙维持住正常的商业往来信用。
更关键的一个原因，来自万科背后的大股东。
深圳地铁集团作为万科的国资大股东，在万科遇到流动性困难时，确实拿出了真金白银给予支持。就在今年1月份万科艰难完成那几笔债券展期后不久，深铁集团就对外发布公告，宣布提供不超过23.6亿元的借款来支持万科。
但是，我们需要清楚一个常识：国资的钱拨付有着极其严格的合规审计要求。
国资可以出手去救助一家遇到短期资金周转困难、但依然在公开市场上努力维持信用的企业，这属于合理的纾困帮扶。可如果万科主动宣布债务重组，变成了一家实质性违约的企业，国资再想大规模注入资金，面临的政策风险、审批难度和决策压力就会直线上升。保持公开债务不违约，实际上也是万科在为大股东继续提供资金支持创造必要的合规前提条件。
我们再回过头来看上周万科公布的那份财报。2025年净亏损885.6亿元。这个数字非常惊人。在这八百多亿的亏损里，很大一部分是因为资产减值准备。简单来说，就是以前高价拿的地、盖的楼，现在市场价格跌了，账面上必须诚实地承认这部分损失。
虽然资产减值不等于公司保险柜里的现金直接消失了，但它明确地暴露了一个残酷的现实：企业手里的资产正在变轻，通过卖房、卖资产来赚钱还债的效率正在大幅度下降。企业自身的造血能力，已经很难覆盖眼前的债务缺口。
这就形成了一个极限拉扯的局面。一方面，企业靠自己赚钱还债的能力在明显变弱；另一方面，巨额的债务到期日一天天逼近。一笔一笔地去谈展期，就是万科在当下这个阶段唯一能做出的理性选择。这不是管理层在拖延时间，而是为了保住信用基本盘、保住售楼处的销售收入、保住大股东支援通道的无奈之举。
然而，财务数据的压力是客观存在且不容回避的。接下来4月到7月那112.7亿元的集中到期，就是对万科这种“单笔谈判”战术的极限测试。每一次展期谈判，都在消耗极其宝贵的现金、机构的耐心以及管理层的精力。
这种艰难的拖延战术到底能撑多久？最终的答案并不取决于万科谈判团队的技巧有多高，而是完全取决于两个最核心的客观指标。
第一，接下来的几个月里，全国房地产市场的销售能不能出现实质性的回暖，让万科的售楼处重新有大笔的现金进账。第二，万科手里的那些非核心资产，能不能尽快找到有实力的买家，迅速转换成可以用来还债的现金流。
如果这两个条件在今年的年中之前依然没有明显改善，那么面对百亿级别的偿债洪峰，单纯依靠一笔一笔的展期谈判，在物理和财务上都会不可避免地触碰到天花板。
到那个时候，全面债务重组，或许就不再是万科“想不想选”的问题，而是客观现实逼迫下“不得不接受”的最终结果。在真正的转机出现之前，这场为了保卫信用的残酷马拉松，万科只能继续咬紧牙关跑下去。
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