2025年中以来，伴随全球AI与半导体超级周期的深化，东亚市场走出了一波鲜明的结构性行情。中、日、韩三国股市的联袂上涨，本质上是全球科技产业链红利与各国内生制度红利的合力映射：通过承接全球算力基建的资本开支需求，叠加企业治理结构优化的估值修复，东亚市场不仅实现了对全球科技溢出的高效转化，更完成了资本市场层面的深度价值重估。
但与股市的繁荣景象形成鲜明对比，日韩两国货币走势却呈现出剧烈的非对称特征。人民币汇率维持稳健偏强运行，成为境内资产定价的“稳定锚”，为权益估值上行构筑了坚实的汇率安全垫；日元汇率下探至近四十年来的低位，韩元亦触及2008年金融危机以来的脆弱区间。
我们认为，这种“同质的科技牛市，异质的货币环境”，实质上折射出中、日、韩在宏观经济政策和资金流动上的底层错位。
1、 “利差”救不了日元，也解释不了韩元
货币政策周期的错位是影响汇率走势的经典变量，但本轮东亚货币分化中，单纯的双边利差框架解释力明显不足。市场普遍将非美货币贬值压力归因于美债收益率高企与美元流动性收紧，然而这一理由无法完全解释去年年中以来日元的疲软加剧，也难以匹配韩元的持续走弱。
市场正在出现显著的“利差收窄+汇率贬值”悖论。为对抗输入型通胀与汇率贬值压力，日本央行已逐步退出超宽松货币政策框架，政策利率上行至1%；韩国央行也加息至2.75%的基准利率水平。自2025年6月起，美日、美韩长短端国债利差持续步入下行通道，双边货币政策利差持续收敛。
按照经典汇率定价理论，利差收窄理应缓解日元、韩元的贬值压力，推动本币企稳修复。但现实市场走势显著背离传统逻辑，两大货币依旧维持弱势下行态势，充分印证本轮日韩货币走弱的核心驱动并非简单的周期利差，而是更深层的结构性因素。
1.1 日元的弱，在于基本面的制约
经历了漫长的资产负债表衰退，日本的“弱日元”早已非市场情绪或短期扰动引发的低估，而是日本这一经济体的“合理定价”。日本经济基本面的结构性走弱是日元弱的核心，也是同样汇率疲软的情况下与韩国的重要区别。
宏观背景上，日本增长长期低迷、实际利率深度为负，日本资产的真实回报偏低。日本实际GDP增速仅约1%，经济增长明显低于中、韩两国。尽管日本走出通缩区间、CPI同比在22年第二季度至2025年末期间一度回到2%至3%左右，2026年前五个月同样高于1%，日央行也顺势加息，但实际利率仍位于负值区间，也是套息交易长期做空日元的根基。
日本经济的疲弱实际上是内外需结构共同影响的结果：
内需层面，核心制约在于居民实际购买力萎缩与企业本土投资意愿低迷。尽管名义薪资受“春斗”提振有所回升，但日元贬值带来的输入性通胀持续侵蚀居民财富，导致实际薪资增速长期承压，压制了私人消费。同时，受困于少子老龄化，企业对本土设备更新及产能扩张信心不足，更倾向于海外资产配置。消费与投资的“双内冷”格局，导致负实际利率的宽松环境难以有效转化为内需增长动能。
外需层面，日本的贸易竞争力已经明显流失。曾经的出口强国日本，近年货物贸易顺差已大幅减弱，其经常账户之所以仍保持较高顺差，仰赖海外投资收益支撑。初次收入（投资收益）不光体现了日本对往外投资长期规模化的趋势，同时也揭示了日本本身作为投资目的地的劣势，其差额反映的恰恰是日本本土资产收益与日本海外配置收益之间的“鸿沟”。
综合来看，低增长、负实际利率、贸易竞争力流失的组合，指向日元在中长期面临结构性的弱势。
因此，日本在货币政策上始终“畏手畏脚”，难以对日元形成有效支撑。一方面，国内低迷的经济基本面与高企政府债务约束大幅收紧加息空间，过快收紧货币极易压制本就脆弱的内需、加剧债务偿债压力；另一方面，海外贸易壁垒、中东地缘冲突等突发性风险事件接连上演，持续放大外部增长不确定性。多重约束叠加之下，日本央行加息路径始终只能维持小幅度、慢节奏的谨慎收紧基调，而难以进行“大刀阔斧”的改革。因此尽管美日利差持续收窄，但日本加息的节奏始终不及市场预期，日元跌跌宕宕，难以逆转贬值趋势。
日央行加息的不及预期也为套息交易形成了天然土壤，反过来加剧日元贬值的负向循环。CFTC数据显示，CME日元非商业净空头至6月16日已达约−15万张，投机盘持续加码做空。若基本面不改善，加息与利差收窄对扭转日元弱势的作用或相对有限。外部偏强美元和空头拥挤则进一步放大了这一循环。
正是由于基本面的疲弱，日本官方对于汇率的干预在中长期看来往往收效甚微。日本财务省数度授权央行买日元，2022年9至10月是多年以来首次买日元干预，2026年第二季度，日本财务省更是单次开展11.7万亿日元（折合约730亿美元）汇率操作，但每轮大额操作均只能换来短暂反弹，实际利差与套息动因不变，日元很快重回贬值。2026年7月，日本央行宣布后续将进行“突袭”式干预，以稳定汇率，但干预能削平单日过度波动、提供部分缓冲，却难以扭转基本面决定的长期趋势。
1.2 韩元的弱，则是传统贸易逻辑的失效
对于和日元处境相似的韩元，其所讲述的则是另一个故事。2025年韩国经常账户顺差录得约1230亿美元，创下历史新高；受益于半导体行业景气周期带动，韩国出口持续放量、屡创新高，一季度实际GDP增速升至3.8%，经济表现显著优于日本，从底层基本面层面与日元形成明确分野。
但即便坐拥贸易顺差与可观的经济增速，韩元汇率却未获得有效提振，这一背离现象表明，驱动韩元汇率定价的核心变量已发生明显切换。
首先，韩国经常项目顺差带来的外汇并未全部回流境内。韩国头部企业如三星电子、SK海力士等，业务和分支机构遍布全球，结算更多采用美元计价。企业部分外销营收可以留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产投资、设备资本支出等，并没有完全汇入韩国本土市场的急迫性。从韩国外币存款来看，2024年以来再度稳步上升，2025年末，企业外币存款已达到1000亿美元。
因此，虽然韩国经常账户依旧维持高额顺差，但顺差对应的美元资金并未转化为实实在在的韩元购汇需求，这直接弱化了传统贸易顺差拉动本币升值的汇率传导逻辑。
其次，更本质的变化在于韩元的影响因素正在从贸易支撑转向资本流动。韩国央行的研究显示，把汇率波动拆为“商品冲击”（顺差叠加升值）与“金融冲击”（资本外流、顺差叠加贬值），发现2000年以来美元兑韩元实际汇率波动约80%由金融冲击驱动、商品冲击仅约19%。
金融冲击中，2015年以来“资本外流型”金融冲击（导致韩元贬值）频率从21%上升至35%，而“资本流入型”金融冲击（导致韩元升值）的频率则下降至19%。
其中，韩国国内居民与企业主动增持美元资产导致的资金外流正成为韩元贬值的重要动力。自2024年初以来截至2026年7月10日，韩国居民累计净买入美股金额达532亿美元。2025年，韩国KOSPI指数回报达76%，远高于标普500指数，但即便韩股大幅跑赢美股，韩国居民2025年内累计净配置美股金额仍然较2024年扩大200%以上。
透过经常账户和金融账户的对比能够看出明显的资金外流证据：2025年韩国经常账户顺差1231亿美元，其中约877亿美元经证券投资渠道净流出，实现资金的“重新出海”，直接投资净流出仅约250亿美元；2026年一季度，韩国经常账户顺差金额744亿美元，大部分被证券投资净流出674亿美元规模对冲。
除此之外，韩元的走弱还存在一条人口学慢变量—人口老龄化带来的储蓄增长。根据韩国央行的研究，2015年以后，韩国储蓄率变化对韩元汇率的贡献度开始占据相当重要的位置。其中的逻辑在于，伴随着国家人口老龄化，韩国家庭储蓄率开始逐渐抬升，过剩储蓄经开放的资本账户外流进一步造成了汇率贬值。
从2015年到2024年第三季度，韩元实际汇率贬值了34%，其中美元资产需求冲击和储蓄需求冲击分别占11%和10%。
最后，境外资本持续流出同样是拖累韩元走弱的重要推手。2026年受益于半导体板块强势行情，韩国股市大幅走高，与之形成反差的是外资持续撤离，年初以来（至7月），外国投资者离开韩国市场超过1000亿美元。
但此番大规模减持不能简单等同于外资看空韩国市场。随着股价持续上行，韩股在全球资管机构投资组合里的配置占比被动抬升，触及风控红线。外资抛售行为兼具双重目的：一方面落袋为安，兑现此前积累的高额收益；另一方面调整持仓结构，缓解国别与行业持仓过度集中的风险，完成资产组合再平衡。
综上来看，即便韩国凭借半导体产业实现高贸易顺差与亮眼经济增长，但本应支撑韩元走强的传统基本面逻辑已持续失效。本土企业留存海外美元、境内主体主动配置外币资产、老龄化推升储蓄外流叠加外资被动调仓减持，多重资本端负面力量持续压制韩元，资本流动因素已然取代贸易差额，成为主导韩元汇率走势的核心驱动。
2、人民币的秘密：结汇潮和资本账户管理
虽然中韩两国均依托强劲出口积累大量美元顺差，但资金去向截然不同：韩国企业所得美元多留存海外，持续压制韩元汇率；我国外贸创汇则被引导回流境内、结汇兑换人民币。
当前我国月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，为人民币汇率走强筑牢基本面支撑；叠加企业结汇意愿显著回暖，结汇行为与人民币升值形成正向循环。近期货物贸易6个月移动平均结汇比率，一度触及近十年峰值，2026年二季度四、五两月结售汇顺差也维持在2000亿元的高位水平。
分解跨境资金也能够看出谁在推动人民币。货物贸易稳定净流入是最硬“底盘”；资本金融项波动大，2026年3月一度净流出超4300亿元，到4至5月转为净流入。存量上外资持境内股约3.71万亿元、债约3.22万亿元，规模波动较小。
后续来看，巨额的未结汇资金依然是人民币升值的重要动能。当前企业依然并未全额结汇：美元利率仍高、美元指数在101上方，且短期内人民币升值较快，此时“留存外汇、暂缓结汇”同样也是理性选择。结售汇差额走高的同时，金融机构外币存款同步抬升是这组逻辑的现实反映。
如果根据“涉外收支顺差-结售汇顺差”估算，从2022年这一轮人民币贬值周期开始计算，2022-2026年5月未结汇资金约在1500亿美元，其中与货物贸易相关的未结汇资金更高，约在1.18万亿美元。
大量未结汇美元如蓄水池：一旦升值预期增强、或美元进入降息通道使利差优势消退，企业转向尽快结汇，积压头寸集中释放将进一步推升人民币。
此外，对于中国而言，资本账户管理也换来了货币政策自主权。与日韩加息预期相反，中国政策整体偏宽松，7天逆回购维持低位以托底内需；按当前中国流动性宽松与低利率的组合，理论上更加应该引发外流、压低人民币，而现实并未如此演绎。
关键在“蒙代尔不可能三角”：日韩资本账户开放，货币政策与汇率被捆在一起，日本负实际利率经套息使日元持续承压，韩国加息护汇也未能有效遏制资金外流；中国资本账户尚未完全开放，人民银行得以在不牺牲汇率的前提下自主宽松。顺差结汇回流叠加外资流入托住人民币，政策方能更加从容。
同时，与日本实际利率深度为负的格局不同，中国物价温和运行，实际利率保持正值区间，人民币资产的实际回报具备基本保障，这构成了汇率韧性的重要支撑。最终体现在货币政策层面，日韩被动、中国主动，这份主动正来自对资本流动的管理。
本文来源：国联民生宏观林彦团队
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